外資重估中國(guó)：再平衡下的新機(jī)遇

8月22日，A股上漲，滬指突破3800點(diǎn)，再創(chuàng)10年新高。

滬指日K走勢(shì)圖

多重利好共振下的資產(chǎn)價(jià)值重估

2025年，全球資本配置正在悄悄發(fā)生轉(zhuǎn)變，美元走弱等不確定性推動(dòng)資金從美國(guó)市場(chǎng)流向估值洼地，而中國(guó)因經(jīng)濟(jì)韌性與產(chǎn)業(yè)紅利，成為外資增配的主要目的地之一。

國(guó)內(nèi)政策積極發(fā)力對(duì)資本市場(chǎng)形成雙重驅(qū)動(dòng)。在“更加積極有為的宏觀政策”持續(xù)發(fā)力下，2025年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂住外部壓力實(shí)現(xiàn)5.3%的GDP增速，展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。另一方面，央行通過(guò)降準(zhǔn)降息等工具保持流動(dòng)性合理充裕。產(chǎn)業(yè)新動(dòng)能加速壯大，AI硬件和大模型、機(jī)器人以及創(chuàng)新藥等新質(zhì)生產(chǎn)力加速成長(zhǎng)，成為吸引外資的新磁極。

在這輪由“政策托底+科技突破”共同驅(qū)動(dòng)的價(jià)值重估中，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的態(tài)度正從“可交易”轉(zhuǎn)向“可投資”，北向資金上半年凈流入超800億元，折射出國(guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的長(zhǎng)期信心。

估值修復(fù)疊加資金回流，中國(guó)資產(chǎn)成為美元流動(dòng)性外溢的價(jià)值洼地。

2025年伊始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性大幅上升，在歐洲加速財(cái)政刺激的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)削弱，在美元走弱的驅(qū)動(dòng)下，資金開(kāi)始流向美國(guó)以外地區(qū)。摩根大通資產(chǎn)管理公司指出：“從估值角度看，無(wú)論是A股還是港股市場(chǎng)，中國(guó)股市相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的估值都有明顯折價(jià)”。從被動(dòng)資金流向看，在亞洲新興經(jīng)濟(jì)體中，外資流入香港市場(chǎng)的資金最多，年初至今超過(guò)190億美元，凸顯外資機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值重估的認(rèn)可。

外部擾動(dòng)下仍顯韌性的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

2025年上半年，雖然外部擾動(dòng)不斷，但得益于消費(fèi)與投資端的政策支持，疊加出口訂單的前置效應(yīng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。

根據(jù)彭博社，在二季度GDP增速高于市場(chǎng)預(yù)期后，至少9家外資投行將中國(guó)2025年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)調(diào)升至4.8%-5.1%。2025年7月美國(guó)銀行的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，自貿(mào)易摩擦緩和后，海外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的增長(zhǎng)預(yù)期連續(xù)4個(gè)月改善，表明在外部擔(dān)憂緩解的背景下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心再次得到增強(qiáng)。

出口的不確定性與尚未緩解的生產(chǎn)者價(jià)格壓力仍是外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要擔(dān)憂。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為上半年較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或制約短期內(nèi)出臺(tái)更大規(guī)模刺激政策的可能性。摩根士丹利認(rèn)為債務(wù)和人口結(jié)構(gòu)的約束下，新的周期性需求刺激措施或較為有限，對(duì)需求復(fù)蘇的上行空間相對(duì)謹(jǐn)慎。

成長(zhǎng)龍頭和高股息雙主線驅(qū)動(dòng)的啞鈴策略

投資策略方面，港股因其機(jī)構(gòu)占比高、投資者結(jié)構(gòu)更成熟而成為外資配置中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)的首要工具。此外，香港銀行間利率持續(xù)處于低位，且IPO儲(chǔ)備充足，有望繼續(xù)吸引全球資金流入，助推港股下半年表現(xiàn)。從行業(yè)維度上，外資更為青睞港股科技和消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)成長(zhǎng)股的核心吸引力在于中國(guó)在科技研發(fā)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，AI、高端制造和半導(dǎo)體等領(lǐng)域已取得突破性進(jìn)展。瑞銀等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)在AI應(yīng)用、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的商業(yè)化速度已超越歐美，形成全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)際資本因“害怕錯(cuò)過(guò)中國(guó)科技進(jìn)步紅利(FOMO)”而加速增持，年初以來(lái)恒生科技指數(shù)掛鉤的ETF凈流入超過(guò)70億美元，帶動(dòng)恒生科技指數(shù)年內(nèi)漲幅超過(guò)20%。在持續(xù)加碼的研發(fā)投入下，中國(guó)企業(yè)的毛利率有望顯著提升，將顯著改善現(xiàn)金流與盈利，并帶動(dòng)人均消費(fèi)增長(zhǎng)。這使得外資對(duì)中國(guó)科技股的定位逐漸從“交易型”轉(zhuǎn)向“配置型”。

雖然目前以地產(chǎn)代表的內(nèi)需經(jīng)濟(jì)仍在止跌回穩(wěn)的過(guò)程中，外資機(jī)構(gòu)普遍捕捉到以情緒消費(fèi)為代表的新型消費(fèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。Z世代主導(dǎo)的“情緒價(jià)值”消費(fèi)模式崛起，潮玩、醫(yī)美、國(guó)風(fēng)茶飲等賽道成為增長(zhǎng)核心。從去年開(kāi)始，國(guó)潮原創(chuàng)IP已經(jīng)完成本土驗(yàn)證，并快速向東南亞和歐美輸出。有美國(guó)資管公司認(rèn)為中國(guó)IP蘊(yùn)含的普世情感價(jià)值，使其有潛力能夠成為全球文化符號(hào)，有望在海外兌現(xiàn)更大潛力，并為公司帶來(lái)超預(yù)期增長(zhǎng)。

A股市場(chǎng)因其估值低、資金結(jié)構(gòu)好、潛在收益高，亦成為外資愿意積極配置的核心資產(chǎn)。

從估值看，當(dāng)前AH溢價(jià)水平處于歷史低位，從估值上A股相對(duì)H股有一定吸引力。從資金結(jié)構(gòu)看，受益于國(guó)有資本機(jī)構(gòu)護(hù)市托底效應(yīng)，A股波動(dòng)相對(duì)更低；且政策仍支持公募基金與國(guó)有險(xiǎn)資持續(xù)流入股市。從收益維度看，A股市場(chǎng)容量更深，行業(yè)覆蓋更全面使其對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的捕捉更加充分；此外，當(dāng)前股息率具備吸引力，相對(duì)國(guó)債收益率具有潛在利差優(yōu)勢(shì)。今年以來(lái)國(guó)際資金加速向A股高股息行業(yè)流入，北向資金中，外資銀行和券商二季度增配最多的行業(yè)為大金融、有色金屬和醫(yī)藥；銀行因其股息率較高，成為外資增配的首選行業(yè)。

多家外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“啞鈴策略”是當(dāng)前中國(guó)權(quán)益配置的重要視角：一端關(guān)注成長(zhǎng)龍頭，一端聚焦高股息優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，以期在中國(guó)權(quán)益內(nèi)部兼顧成長(zhǎng)與收益雙重機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期配置價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)并存：外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的重新定位

雖然地緣政治和盈利風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但外資總體對(duì)中國(guó)基本面信心回升，認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)集聚、高收益潛力、低估值的多重吸引力，并在今年明顯增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置。

在全球資金再配置的背景下，外資將中國(guó)市場(chǎng)視為美元寬松周期下的“優(yōu)選項(xiàng)”，投資邏輯從短期交易轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期價(jià)值挖掘，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)向好，未來(lái)國(guó)內(nèi)外投資者可以期待在中國(guó)市場(chǎng)獲取更多的投資收益。

作者：劉安瀾 中金公司資產(chǎn)管理部多資產(chǎn)研究員

崔海亮 中金公司資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理